31.03.2020. Perspektywy rynkowe - Scenariusze dla rynków w dobie Covid-19 - zobacz pdf
Jacek Babiński, Wiceprezes Zarządu odpowiedzialny za Pion Zarządzania Aktywami:
Covid-19
Początek bieżącego roku przyniósł oznaki długo wyczekiwanej poprawy w gospodarce światowej. Taka sytuacja to zawsze doskonały drogowskaz inwestycyjny dla osób poszukujących możliwości korzystnego ulokowania swoich oszczędności. Jednocześnie, w tym samym czasie, znacznie uspokoiła się napięta wcześniej sytuacja na arenie geopolitycznej. To właśnie te czynniki sprawiały, że na światowych giełdach można było oczekiwać stabilności. Tym samym w naszym scenariuszu bazowym na 2020 r. zakładaliśmy trend boczny (zmiany cen nie wykraczające poza określone zakresy) dla większości klas aktywów. Ale miało to miejsce z małym zastrzeżeniem – przy stosunkowo dużym poziomie zmienności (wahań) tych cen. Jednocześnie spodziewaliśmy się, że dotychczasowi liderzy wzrostów na giełdach już nimi nie będą, a inwestorzy zaczną preferować inwestycje bardziej wrażliwe na tempo wzrostu gospodarczego. Niestety, globalna pandemia koronawirusa wywołującego chorobę o nazwie COVID-19 spowodowała, że obecnie realizacja takiego scenariusza nie wydaje się być możliwa.
Świat zwalnia – bo to jedyna metoda
Kiedy piszemy niniejszy komentarz (30 marca 2020 r.) zarówno pandemia, jak i wywołany nią kryzys gospodarczy pogłębiają się, na co rynki finansowe zareagowały paniczną wyprzedażą. Niestety, pomimo dużego sukcesu w powstrzymywaniu koronawirusa, przez dotknięte nim w pierwszej kolejności państwa azjatyckie, w krajach europejskich czy USA wirus ten dopiero nabiera tempa. Co gorsze, większość z tych państw początkowo całkowicie zlekceważyła zagrożenie, więc walka z koronawirusem jest w nich teraz tym trudniejsza. Dodatkowo wybuch wojny cenowej między największymi producentami na rynku ropy naftowej spowodował załamanie cen tego surowca. Przez to jego ceny osiągnęły nienotowane od lat poziomy, a także wpłynęły na wyceny wielu instrumentów, w tym znacząco pogłębiły spadki cen na międzynarodowych rynkach obligacji korporacyjnych. Następną kwestią, z którą obecnie mamy do czynienia, jest „wygaszanie” kolejnych gospodarek w celu ograniczenia tempa rozprzestrzeniania się wirusa – ludność musi pozostać w domach, zamykane są sklepy, firmy, staje produkcja… Także bezprecedensowe podsycanie zagrożenia koronawirusem przez media nie jest bez znaczenia.
Wszystkie te problemy nawarstwiają się i eskalują. Szczególnie dotkliwe, z punktu widzenia inwestycyjnego i gospodarczego, są restrykcje dotyczące przymusowej kwarantanny oraz izolacji całych regionów czy krajów. Niewątpliwie, z punktu widzenia zdrowotnego, są to działania słuszne i potrzebne, jednak ich koszt ekonomiczny jest ogromny. We współczesnej bardzo silnie zglobalizowanej gospodarce sytuacja, w której jeden z trzech głównych bloków gospodarczych na świecie (Europa) gwałtownie ograniczył aktywność gospodarczą, drugi (USA) właśnie to robi, a trzeci – uzależniony od eksportu do dwóch pozostałych (Chiny) – bardzo powoli wraca do normalności, jest absolutnie bez precedensu. Jednocześnie wręcz implikuje wystąpienie głębokiej recesji. Rośnie przy tym ryzyko działań protekcjonistycznych (ochrona przede wszystkim własnej gospodarki) oraz wystąpienie efektu domina. Wiele firm nie będzie w stanie przetrwać tego kryzysu, a im dłużej będzie on trwał, tym głębsza będzie recesja i większe długoterminowe szkody.
Pakiet ratunkowy
Obecna, nowa dla całego świata, sytuacja wymaga też niestandardowych działań. Ich przykładem jest angażująca ogromne zasoby odpowiedź na kryzys najsilniejszych gospodarczo państw świata oraz ich banków centralnych. Dwa biliony USD (dolarów amerykańskich), czyli blisko 10 proc. PKB, które przeznaczyły na ten cel USA, już dziś są określane przez media „mamucim” pakietem stymulacyjnym, który ma na celu tylko jedno: złagodzenie skutków koronawirusa. To największa pomoc finansowa dla amerykańskiej gospodarki w historii. Czy to duża kwota? Dwa biliony dolarów to suma, która przewyższa całkowite PKB niektórych krajów np. Rosji.
Jednak analitycy stoją na stanowisku, że wszelkie działania ze strony poszczególnych państw, jak na przykład obniżki stóp procentowych czy uruchomienie kolejnych programów skupu aktywów przez banki centralne (działania te są jednak krytycznie ważne dla utrzymania stabilności systemu finansowego), nie będą w stanie zniwelować konsekwencji „zamknięcia ludzi w domach”. Bardziej skuteczna jest polityka fiskalna, jednak i ona nie odwróci negatywnych dla gospodarki skutków, dopóki będą trwały kwarantanny całych państw. Pamiętajmy, że celem jest w tej chwili uniknięcie zapaści ekonomicznej. Tym samym, w naszej ocenie, im sytuacja będzie gorsza, tym mocniejsze środki zaradcze będą podejmowane.
Skala proponowanych (praktycznie każdego dnia) działań jest absolutnie bez precedensu. Zwraca uwagę fakt, że ogłoszony w drugiej połowie marca bieżącego roku program „otwartego QE” zakłada skup przez amerykański System Rezerwy Federalnej (FED) aktywów o wartości 125 mld USD dziennie, czyli 625 mld USD w ciągu pierwszego tygodnia obowiązywania tego programu. Dla porównania program Q2 (uznawany swego czasu za gigantyczny) objął skup aktywów o wartości 600 mld USD przez 7 miesięcy. Przypomnijmy tylko, że mówiąc o QE (ang. quantitative easing - luzowanie ilościowe) mamy na myśli niekonwencjonalne działania banków centralnych mające za cel zwiększanie ilości pieniądza w gospodarce. Programy QE są działaniami polegającymi na skupowaniu przez nie wybranych aktywów będących w obrocie (najczęściej obligacji skarbowych) w zamian za stworzone na te potrzeby pieniądz elektroniczny. Potocznie QE nazywa się „drukowaniem pieniądza”.
W jakim kierunku rozwinie się sytuacja na rynkach finansowych – scenariusz bazowy (60%):
W naszym scenariuszu bazowym obecne pakiety stymulujące odniosą zamierzony skutek. Gospodarka ponownie wróci na ścieżkę wzrostu. Najprawdopodobniej jednak będzie to miało miejsce dopiero w drugiej połowie roku, a do tego czasu na rynkach finansowych dominować będą duże wahania i niepewność. Warunkiem koniecznym realizacji tego scenariusza jest stabilizacja lub wyraźne spowolnienie tempa rozprzestrzeniania się wirusa. Im wcześniej to nastąpi, tym szybciej nadejdzie poprawa zarówno w gospodarce, jak i na rynkach finansowych.
Patrząc historycznie, moment uruchomienia skupu aktywów przez amerykański FED był za każdym razem punktem przełomowym dla rynków finansowych. I to pomimo początkowego sceptycyzmu. Za każdym razem kończył on okres spadających rentowności obligacji skarbowych i wspierał trend wzrostu cen ryzykownych aktywów. Następnie ten wzrostowy trend wygasał pod presją czynników strukturalnych, czyli wynikających z poprawy sytuacji w realnej gospodarce światowej. Tym razem, w tej zupełnie wyjątkowej sytuacji, działania FED są dodatkowo wspierane przez inne banki centralne (przede wszystkim Europejski Bank Centralny) oraz gigantyczny pakiet fiskalny, które razem składają się na ogólny impuls mocno stymulujący gospodarkę. W naszej ocenie te działania – łącznie – mają docelowo potencjał do odwrócenia trwającego od dziesięcioleci cyklu spadku rentowności obligacji skarbowych i powrotu wyższej inflacji, jednak za sprawą załamania gospodarczego nie stanie się to od razu.
Zakładamy, że wyższa inflacja w perspektywie kilku miesięcy lub kwartałów nie pojawi się, a w Polsce nawet będzie spadać (wywołana przez spadek popytu, siły nabywczej i cen surowców). W takim otoczeniu preferujemy najbezpieczniejsze inwestycje w obligacje skarbowe lub też dług spółek (obligacje korporacyjne) o ekstremalnie silnych bilansach, nieeksponowanych na cykliczne tąpnięcia gospodarki. Natomiast w średnim do dłuższego okresie preferujemy inwestycje w realne aktywa, które chronią przed inflacją, w tym przede wszystkim w obligacje rządowe indeksowane inflacją, obligacje zmiennokuponowe.
Przykładem produktów z naszej oferty wpasowujących się w ten scenariusz są np. produkty obligacyjne: Pekao Obligacji Plus, Pekao Obligacji – Dynamiczna Alokacja 2 czy Pekao Obligacji - Dynamiczna Alokacja FIO oraz produkty umożliwiające inwestowanie części środków na rynku akcji (po okresie bardzo dużych wahań i przy zastrzeżeniu, że celem tych inwestycji będzie bardziej ochrona realnej wartości inwestowanych środków, a nie spektakularne zyski) – przykładem może być choćby Pekao Kompas.
Scenariusz optymistyczny (20% prawdopodobieństwa)
W scenariuszu optymistycznym zakładamy szybkie (w ciągu kilku tygodni) wyraźne ograniczenie epidemii na skutek podjętych przez rządy radykalnych działań lub, co znacznie mniej prawdopodobne, wdrożenia skutecznej terapii zwalczającej koronawirusa. Jest to scenariusz, w którym gospodarka światowa przechodzi przez szybką, choć głęboką recesję, po czym następuje równie gwałtowne odreagowanie i powrót do sytuacji sprzed wybuchu epidemii. Jest to tzw. wariant recesji w kształcie litery „V” (szybkie spadki – szybkie wzrosty), w którym rynki finansowe bardzo szybko zaczynają dyskontować poprawę.
W tym kontekście kluczowe znaczenie ma obserwacja przebiegu epidemii w krajach takich jak Włochy, które jako pierwsze w Europie zostały nią dotknięte. Jeśli liczba nowych zakażeń zacznie tam trwale spadać, rynki finansowe w pozostałych krajach mogą zacząć dyskontować poprawę. Elementy strachu i paniki zaczną ustępować. Ewentualne opanowanie Covid-19 we Włoszech będzie miało wymiar psychologiczny dla rynków finansowych, natomiast z punktu widzenia inwestycyjnego oraz gospodarki światowej kluczowy będzie przebieg epidemii w USA i jej wpływ na tamtejszą gospodarkę. Jakakolwiek poprawa w tym kraju (aktualnie sytuacja szybko się pogarsza), w połączeniu z uruchamianymi właśnie programami stymulacyjnymi, dadzą w naszej ocenie podstawy do odbudowy gospodarczej i trwałego odreagowania na rynkach finansowych. Wydaje się więc, że w takiej sytuacji najlepiej mogłyby się sprawdzić produkty zaliczane do kategorii akcyjnych funduszy inwestycyjnych.
Scenariusz pesymistyczny (20% prawdopodobieństwa)
Z kolei w wariancie pesymistycznym zakładamy, że epidemia potrwa jeszcze wiele miesięcy. Możliwe też jest, że – po chwilowej stabilizacji – powróci ona w kolejnych falach i wywoła depresję ekonomiczną (trwałe załamanie gospodarcze). Przy czym sam koronawirus będzie tu jedynie katalizatorem wywołującym kryzys, ale realną przyczyną tego kryzysu będzie rekordowy poziom zadłużenia współczesnych gospodarek. Duży poziom długu i zobowiązań, , nie może przecież być obsługiwany, jeśli firmy czy ludzie, często nie ze swojej winy, nie mogą pracować. Przy braku odpowiedniego wsparcia w tej sytuacji będą się nasilać bankructwa i bezrobocie. Im dłużej to będzie trwało, tym większe i nieodwracalne będą szkody.
W naszej ocenie taki scenariusz byłby bardzo prawdopodobny, gdyby światowy system finansowy operowała, tak jak w latach dwudziestych ubiegłego wieku, w oparciu o złoto. Jednak żyjemy w zupełnie innych realiach. Obecnie możliwości FED w zakresie kreacji pieniądza oraz prowadzenia programów skupu, przynajmniej w teorii, są nieograniczone. W obliczu bardzo poważnego zagrożenia zewnętrznego oraz paniki istnieje duża presja na decydentów, aby eskalować środki przeciwdziałające kryzysowi, nie bacząc na długoterminowe negatywne konsekwencje (inflacja, wzrost zadłużenia państw, potencjalna stagflacja, tj. zjawisko polegające na występowaniu uporczywie niskiego wzrostu gospodarczego, połączonego z wysoką inflacją W przypadku gdyby ten negatywny scenariusz jednak się ziścił, mało prawdopodobne jest, aby jakakolwiek z tradycyjnych klas aktywów mogła przynieść satysfakcjonujące wyniki.
Podsumowanie
Im dłużej będzie trwać obecna sytuacja, tym ryzyko realizacji pesymistycznego scenariusza wydaje się większe. Z punktu widzenia inwestycyjnego inne zagrożenia widzimy w krótkim terminie (deflacja, utrata kapitału), a inne w dłuższym okresie (przede wszystkim utrata siły nabywczej). Niezależnie od rozwoju wydarzeń w najbliższych tygodniach można spodziewać się kontynuacji burzliwych wahań na rynkach finansowych, choć niekoniecznie już z tak negatywnym wynikiem jak w marcu.
W każdym z omawianych scenariuszy wpływ epidemii koronawirusa na gospodarkę czy rynki finansowe jest i będzie negatywny. Nawet jeśli epidemię uda się szybko opanować, to wyrządzonych już teraz szkód nie da się zniwelować całkowicie. Są to zarówno szkody na poziomie ekonomicznym (bankructwa firm, wzrost bezrobocia), jak i na poziomie tzw. „animal spirit”. Mowa o tzw. zaufaniu konsumentów, które bardzo trudno będzie odbudować, gdyż nawet w tym scenariuszu firmy i ludzie staną się bardziej ostrożni, a ich skłonność do inwestowania i podejmowania jakiegokolwiek ryzyka będzie mniejsza.
Z drugiej strony pieniądz, którego przybywa w rekordowym tempie, zapewne prędzej czy później zacznie szukać rentowności i zysku. Zwłaszcza, że na razie stopy procentowe są istotnie poniżej poziomu inflacji. Zderzenie tych sił oraz wciąż dużej niepewności odnośnie do skali pandemii praktycznie gwarantują większe wahania rynkowe w kolejnych tygodniach. W takich momentach dobrze sprawdza się przyjęcie perspektywy sięgającej miesiące do przodu i rozważenie dzisiejszych przecen jako potencjalnych okazji do stopniowego otwierania długofalowych inwestycji.
Czytaj całość komentarza: Perspektywy rynkowe - scenariusze dla rynków w dobie Covid-19
