Wywiad z dnia 17.05.2021
Dlaczego rozwiązania dłużne krótkoterminowe zanotowały spadek notowań i czy jest to wg nas początek negatywnego trendu?
Łukasz Tokarski, CFA (ŁT): To jest efekt przeceny na rynku polskich obligacji skarbowych, która dotknęła tak naprawdę wszystkich typów obligacji, zarówno obligacji stałokuponowych i obligacji zmiennokuponowych. Rzeczywiście ta wyprzedaż na rynku obligacji skarbowych może być trochę zaskakująca, bo globalna sytuacja na rynku obligacji jest dość stabilna. Wiemy, że amerykańskie rentowności rosły dość intensywnie w pierwszej części roku, natomiast one się ustabilizowały. Natomiast w Polsce sytuacja jest zgoła odmienna. Tak naprawdę mieliśmy dość paniczną wyprzedaż, która tak naprawdę trwała trzy dni i była w jakiejś mierze zaskakująca.
Jak popatrzymy na sekwencję zdarzeń, to ona się wydarzyła po wstępnym odczycie inflacyjnym za kwiecień. Nie zaskoczyło nas samo to, że ta inflacja była wysoka. Ona była trochę wyższa od oczekiwań. Natomiast to, co myślę przyczyniło się w jakiś kluczowy sposób do wyprzedaży, to pewna zmiana w komunikacji Narodowego Banku Polskiego. Telekonferencja prezesa Glapińskiego zaprezentowała strategię wyjścia z COVID-u. Oczywiście prezes powtórzył, że stopy pozostaną bardzo długo na niezmienionym poziomie, w zasadzie do połowy przyszłego roku. Natomiast to, co powiedział to, że w pierwszej kolejności ma zamiar zakończyć skup aktywów, następnie podwyżki stóp procentowych. To zostało wyjątkowo jastrzębio odebrane przez rynek. To jest trochę nie do końca zrozumiałe przez nas, bo jednak wydaje się, że Rada - i takie jest nasze spojrzenie - będzie zdeterminowana do tego, żeby utrzymywać poziom stóp procentowych na niskim poziomie i wspierać gospodarkę, bo w tej sytuacji COVID-owej w jakiej jesteśmy, zdecydowanie lepiej przedobrzyć, niż wycofać wsparcie zbyt wcześnie.
Niemniej wydaje się, że część inwestorów, szczególnie agresywnych inwestorów londyńskich, chciała wykorzystać tę sytuację jako do zagrania, że tak powiem, na krótko polskich obligacji skarbowych, co spowodowało dość gwałtowną wyprzedaż.
My raczej uważamy to za jednorazowy efekt. Dlaczego? Dlatego, że my próbujemy być zawieszeni w fundamentalnym spojrzeniu na stopy procentowe. Próbujemy spojrzeć, gdzie uważamy, że te stopy powinny w przyszłości być. Jeśli popatrzeć na to co dzisiaj wycenia rynek, to tak naprawdę rynek już w wakacje wycenia podwyżkę stóp procentowych. W wakacje tego roku. W przyszłym roku zakłada poziom stóp procentowych powyżej jednego procenta. Docelowo poziom stóp procentowych na poziomie pomiędzy 2,5% i 3%. To są aktualne wyceny rynkowe i one nam się wydają adekwatne. Więc w jakimś sensie nawet jeśli będziemy mieli podwyżki stóp procentowych, no to one są już w dużej mierze w cenach. Oczywiście zmienność rynkowa jest zawsze ryzykiem, z którym musimy się liczyć. Ta premia istotna, którą mamy w rentownościach obligacji względem stawek rynku pieniężnego i tych zerowych stóp procentowych, ona jest tak duża nie za darmo. Więc my musimy się liczyć z wahaniami. To co jeszcze można powiedzieć, to że w warunkach zerowych stóp procentowych niestety wahania poziomu stóp procentowych mają dużo większe znaczenie, czy w znacznie większy sposób oddziałują na wartość portfela, niż kiedy byliśmy przy wysokich stopach procentowych. Gdy mieliśmy stopy procentowe 2, 3, 4 procent, to ta bieżąca rentowność portfela powodowała, że nawet jeżeli mieliśmy jakieś wahania, to one trochę ginęły w tej długoterminowej rentowności portfela. Dzisiaj przy zerowych stopach procentowych ta ogólna rentowność portfela jest niższa, więc te wahania cen, które są typowe i zawsze występowały, są dużo bardziej odczuwalne. Do tego się niestety musimy przyzwyczaić, dopóki stopy procentowe są na tak niskim poziomie.
Czy nie mamy czasem do czynienia z powtórką sytuacji sprzed roku (wiosna 2020 r.)?
ŁT: Myślę, że sytuacja dzisiaj, a rok temu jest dramatycznie różna. Rok temu byliśmy trochę w takiej sytuacji, gdzie skala niepewności była gigantyczna. Wiemy, że wielu z nas mając dość duże obawy szło po gotówkę do bankomatu. Wiemy, że wiele instytucji i firm panikowało, gromadziło środki finansowe, tak naprawdę nie wiedząc co się dzieje, co się wydarzy za chwilę, bo biznesy się w jakimś sensie zwijały, mieliśmy dramatyczny spadek przychodów firm. I to była sytuacja tak naprawdę, w której można powiedzieć, że niemalże wszyscy inwestorzy znaleźli się w sytuacji, kiedy musieli sprzedać i sprzedawali po każdej cenie. Więc nie wiadomo było zupełnie, gdzie ta wyprzedaż się zatrzyma. Dzisiaj nie ma takiej złej sytuacji płynnościowej i w zasadzie to, co się dzieje jest w jakimś sensie przewartościowaniem oczekiwań dotyczących prawidłowej wyceny instrumentów finansowych, czyli to gdzie inwestorzy uważają, że ceny powinny być. Natomiast no nie jest to w żadnej mierze taka panika płynnościowa, która by rodziła ryzyka powtórki tego, co wydarzyło się rok temu. Sytuacja płynnościowa funduszy inwestycyjnych jest wręcz bardzo dobra. One notują duże napływy środków związane z zerowym stopami procentowymi. Firmy, osoby fizyczne poszukują alternatywy dla depozytu, który jest oprocentowany po zero i my wierzymy, że jesteśmy w stanie Klientom taką alternatywę na dodatnią stopę zwrotu, czy istotnie dodatnią stopę zwrotu, stworzyć.
Jaką strategię obieramy obecnie w portfelach funduszy dłużnych krótkoterminowych?
ŁT: Przede wszystkim budujemy nasze portfele w ten sposób, że one mają wysoką rentowność. Jako rentowność portfela rozumiemy to, co zarabiamy na utrzymywaniu instrumentów w portfelu, czyli spływające odsetki, amortyzacja wartości nominalnej. Czyli to, co generują nam instrumenty, które na dzisiaj w portfelu mamy. W jaki sposób tą wysoką rentowność budujemy? Przede wszystkim poprzez wysoki udział obligacji BGK i PFR, tych obligacji, które były emitowane w ramach walki z COVID-em. Uważamy, że to jest niezwykle atrakcyjna inwestycja. To są obligacje gwarantowane przez Skarb Państwa, które oferują rentowności 0,6-0,7% powyżej obligacji skarbowych, przy de facto bardzo podobnym ryzyku. Możemy wskazywać na jakieś niewielkie różnice płynnościowe, ale w zasadzie jest to to samo ryzyko kredytowe. I my możemy w ten sposób tak naprawdę bez zwiększania istotnie ryzyka kredytowego bardzo mocno podnieść rentowność portfela.
Pomimo, iż mamy zerowe stopy procentowe, to dzięki inwestowaniu w te obligacje, rentowności naszych portfeli versus benchmark i oczywiście versus zerowe stopy procentowe, są bardzo atrakcyjne. My oczekujemy, że to, co jesteśmy w stanie wygenerować dla Klienta, to w zależności od poszczególnych rozwiązań, to jest od 0,4-0,6% na bfunduszu Pekao Spokojna Inwestycja czy Pekao Konserwatywny, do nawet - przy dzisiejszej obniżonej opłacie [za zarządzanie] - powyżej 1,5% na Pekao Konserwatywnym Plus.
Im wyższa rentowność portfela, tym większy skutek uboczny w postaci zmienności portfela. To nieodłącznie idzie ze sobą w parze na rynku finansowym. My się zmienności nie boimy dlatego, że ona jest pochodną tego, że mamy bardzo duży udział w portfelu rynkowo wycenianych instrumentów. Rynkowo wyceniane instrumenty to instrumenty płynne. Na rynku finansowym, paradoksalnie, można powiedzieć, że często jest tak, że te instrumenty, które są płynne, a za tym bezpieczniejsze, często niestety z racji tego, że jest dużo transakcji, cechują się większą zmiennością. Tą większą zmiennością w skali dziennej, nie w skali rocznej, bo w skali rocznej oczywiście jak się coś wydarzy na instrumentach niepłynnych, to one stracą dużo więcej. Natomiast my mamy duży udział w portfelu płynnych instrumentów. Wiemy, że to skutkuje trochę wyższą zmiennością, często wyższą zmiennością niż pokazuje nasza konkurencja, natomiast my się czujemy z tym bezpiecznie. Rozwiązaniami najmniej zmiennymi są fundusze Pekao Spokojna Inwestycja i Pekao Obligacji Samorządowych. Troszkę bardziej zmiennym jest fundusz Pekao Konserwatywny. Pekao Konserwatywny Plus to fundusz nasz najbardziej agresywny, który, no faktycznie - inwestorzy w tym funduszu muszą się liczyć z podwyższoną zmiennością, ale też są beneficjentami dużo wyższej rentowności portfela.
Czego można spodziewać się po funduszach dłużnych krótkoterminowych w okresie podwyżek stóp procentowych?
ŁT: Rozwiązania dłużne krótkoterminowe powinny z założenia generować dodatnie stopy zwrotu, a ujemne stopy zwrotu są efektem krótkoterminowych wahań. Stopy procentowe, tak jak powiedziałam, one są blisko zera, ale mimo wszystko są dodatnie. WIBOR jest póki co dodatni. Rentowności naszych portfeli, również tak jak powiedziałem, są wysokie. Więc nie zakładamy, żeby było ryzyko generowania ujemnych stóp zwrotu w warunkach rozsądnego, spokojnego podnoszenia stóp procentowych. Można powiedzieć, że paradoksalnie rynek w jakimś sensie nawet gorzej może zareagować na brak podwyżek stóp procentowych, bo wtedy wycenia, że w dłuższym terminie trzeba będzie później te stopy procentowe podnieść mocniej.
Więc tutaj trzeba powiedzieć, że my się podwyżek stóp procentowych nie boimy, samych w sobie. One dzisiaj już są w cenach. Myśmy się w jakiejś mierze na to przygotowywali w pierwszej części roku. Może nie do końca doceniliśmy jakby to, że rynek potrafi przereagować – to, co obserwowaliśmy w zeszłym tygodniu. Niemniej wierzymy, że nie jest to coś, czego należałoby się bać, a wręcz wyceny instrumentów finansowych i skala tych wycenianych podwyżek jest taka, że raczej można oczekiwać, że posiadanie obligacji jest zabezpieczeniem na przyszłość przed pogorszeniem sytuacji. Bo w przypadku pogorszenia sytuacji gospodarczej, niedowiezienia oczekiwań, obligacje powinny bardzo dobrze się zachować. Także te obligacje stałokuponowe. Gdyby rzeczywiście inflacja w Polsce wymknęła się radykalnie spod kontroli i zmusiła NBP do zacieśnienia gwałtownego polityki pieniężnej, to rzeczywiście te rozwiązania byłyby również narażone na ryzyko, no bo w takich warunkach zacieśnienia polityki pieniężnej możemy mieć do czynienia po prostu z taką sytuacją, jaką mieliśmy w zeszłym tygodniu, że tracą wszystkie typy obligacji. Zarówno zmiennokuponowe, jak i stałokuponowe, bo warunki finansowania po prostu na rynku polskim się zacieśniają. Jest to oczywiście zjawisko krótkoterminowo niekorzystne i powodujące negatywne skutki, natomiast oczywiście długoterminowo ono pomaga, bo powoduje, że ta rentowność portfela długoterminowa jest wyższa. Więc tutaj mamy do czynienia zawsze po dwóch stronach z pewnym kontrastem krótkoterminowych efektów i długoterminowej rentowności. Z punktu widzenia oczywiście funduszy pieniężnych im wyższe stopy procentowe, tym wyższy zysk. Ale wiemy, że krótkoterminowe efekty związane z perturbacjami na rynku mogą być jednak dość odczuwalne.
Informacja prawna
Niniejszy materiał ma charakter informacyjny i został przygotowany przez Pekao TFI S.A. w celu reklamy i promocji funduszy/subfunduszy. Nie stanowi on oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. - Kodeks cywilny, jak również usługi doradztwa inwestycyjnego oraz udzielania rekomendacji dotyczących instrumentów finansowych lub ich emitentów w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi ani usługi doradztwa prawnego i podatkowego. Treści zawarte w materiale nie spełniają definicji badań inwestycyjnych, o których mowa w art. 36 ust. 1 pkt a) i b) rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Materiału nie należy traktować jako informacji rekomendującej lub sugerującej strategię inwestycyjną i rekomendacji inwestycyjnej opisanych w art. 3 ust. 1 pkt 34) i 35) rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 roku w sprawie nadużyć na rynku. W materiale wykorzystano źródła informacji, które Pekao TFI S.A. analizując z najwyższą starannością, uważa za rzetelne i wiarygodne. Nie istnieje jednak gwarancja, iż są one w pełni wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Jeśli nie wskazano inaczej, dane makroekonomiczne oraz dot. indeksów rynkowych, pochodzą z serwisu Bloomberg. Jeżeli w materiale zawarte są hiperłącza do serwisów internetowych nie będących własnością Pekao TFI S.A, Pekao TFI S.A. nie ponosi odpowiedzialności za zawartość oraz dostępność tych serwisów internetowych. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym materiale, wyrażają wyłącznie opinię ich autora. Powielanie, publikowanie bądź rozpowszechnianie w jakikolwiek inny sposób całości lub części materiału bez zgody Pekao TFI S.A. jest zabronione.
UWAGA! Inwestowanie w fundusze inwestycyjne wiąże się z ryzykiem wynikającym z wahań cen na rynkach, zmian wysokości stóp procentowych, kursów walut itp. Informacje na temat wyników osiągniętych w przeszłości dostępne są na stronie www.pekaotfi.pl i w Kluczowych Informacjach Dla Inwestorów (KII). Indywidualna stopa zwrotu z inwestycji nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym funduszu/subfunduszu i jest uzależniona od dnia zbycia oraz dnia odkupienia jednostek uczestnictwa, a także od wysokości pobranych opłat manipulacyjnych i opłat za zarządzanie, które obniżają wartość inwestycji, kategorii jednostek uczestnictwa oraz obowiązków podatkowych obciążających uczestnika, w szczególności wysokości podatku od dochodów kapitałowych. Wysokość i zasady ustalania i pobierania wskazanych opłat zawiera prospekt informacyjny. Wysokość stawki opłaty manipulacyjnej jest uzależniona od wysokości dokonywanej wpłaty oraz salda wszystkich kont uczestnika objętych prawem akumulacji wpłat zgodnie z prospektem i statutem danego funduszu. Historyczne wyniki inwestycyjne nie są gwarancją osiągnięcia podobnych w przyszłości. Fundusz inwestycyjny nie gwarantuje realizacji założonego celu inwestycyjnego ani uzyskania określonego wyniku inwestycyjnego. Uczestnik funduszu inwestycyjnego powinien mieć świadomość możliwości osiągnięcia zysku, ale również poniesienia straty przynajmniej części wpłaconych środków. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być jedyną podstawą do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte wyłącznie na podstawie niniejszego materiału ponoszą jego odbiorcy. Przed podjęciem decyzji inwestycyjnej zalecane jest zapoznanie się z prospektem informacyjnym odpowiedniego funduszu zawierającym szczegółowy opis czynników ryzyka związanego z inwestowaniem i zwięzły opis praw uczestników, a także kluczowymi informacjami dla inwestorów oraz informacjami dla klienta alternatywnego funduszu inwestycyjnego, które, wraz z tabelami opłat i sprawozdaniami finansowymi funduszy/subfunduszy, dostępne są w jęz. polskim u podmiotów prowadzących dystrybucję oraz na www.pekaotfi.pl. Pełna lista funduszy/subfunduszy zarządzanych przez Pekao TFI S.A. oraz lista prowadzących dystrybucję dostępna jest na www.pekaotfi.pl. Informacje na temat połączeń, przekształceń oraz zmian nazw funduszy i subfunduszy znajdują się na www.pekaotfi.pl.
Aktywa następujących subfunduszy mogą być lokowane w papiery wartościowe emitowane, poręczone lub gwarantowane przez dowolny z następujących podmiotów: Skarb Państwa RP, NBP, jednostkę samorządu terytorialnego, państwo członkowskie UE, jednostkę samorządu terytorialnego państwa należącego do UE, państwo należące do OECD lub międzynarodową instytucję finansową, której członkiem jest Polska lub co najmniej jedno państwo członkowskie UE w następujących proporcjach: Pekao Obligacji Plus do 100%, Pekao Konserwatywny do 100%, Pekao Konserwatywny Plus do 100%, Pekao Stabilnego Wzrostu do 85%, Pekao Bazowy 15 Dywidendowy (poprzednio Pekao Stabilnego Inwestowania) do 85%, Pekao Zrównoważony do 100%, Pekao Obligacji – Dynamiczna Alokacja 2 do 100%, Pekao Obligacji Samorządowych do 100%, Pekao Bazowy 15 Obligacji Wysokodochodowych do 100%.
Aktywa funduszu Pekao Obligacji – Dynamiczna Alokacja FIO mogą być inwestowane do 100% w papiery wartościowe emitowane przez dowolny z następujących podmiotów: jednostkę samorządu terytorialnego, państwo członkowskie UE, jednostkę samorządu terytorialnego państwa należącego do UE, państwo należące do OECD lub międzynarodową instytucję finansową, której członkiem jest Polska lub co najmniej jedno państwo członkowskie UE.
Aktywa subfunduszy Pekao Spokojna Inwestycja, Pekao Zmiennej Alokacji, Pekao Zmiennej Alokacji Rynku Amerykańskiego, Pekao Kompas, Pekao Dłużny Aktywny oraz funduszu Pekao Obligacji – Dynamiczna Alokacja FIO mogą być lokowane do 100% wartości w papiery wartościowe emitowane, poręczone lub gwarantowane przez Skarb Państwa RP lub NBP.
Subfundusze wyodrębnione w ramach funduszu Pekao PPK SFIO mogą lokować powyżej 35% wartości aktywów w papiery wartościowe emitowane, poręczone lub gwarantowane przez dowolny z następujących podmiotów: Skarb Państwa RP, NBP, jednostkę samorządu terytorialnego, państwo członkowskie UE, jednostkę samorządu terytorialnego państwa należącego do UE.
Ze względu na skład portfela inwestycyjnego subfunduszy (możliwy znaczny udział instrumentów finansowych o charakterze udziałowym) Pekao Akcji Polskich, Pekao Kompas, Pekao Megatrendy, Pekao Małych i Średnich Spółek Rynku Polskiego, Pekao Akcji – Aktywna Selekcja, Pekao Dynamicznych Spółek, Pekao Zrównoważony, Pekao Strategii Globalnej, Pekao Strategii Globalnej – dynamiczny, Pekao Akcji Małych i Średnich Spółek Rynków Rozwiniętych, Pekao Akcji Rynków Wschodzących, Pekao Akcji Rynków Dalekiego Wschodu, Pekao Akcji Amerykańskich, Pekao Zrównoważony Rynku Amerykańskiego, Pekao Akcji Europejskich, Pekao PPK 2035, Pekao PPK 2040, Pekao PPK 2045, Pekao PPK 2050, Pekao PPK 2055 oraz Pekao PPK 2060 wartość netto ich aktywów może charakteryzować się dużą zmiennością.
Znaczna część aktywów subfunduszu Pekao Bazowy 15 Obligacji Wysokodochodowych (do 100% wartości aktywów) może być lokowana w inne kategorie lokat niż papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego, tj. jednostki uczestnictwa subfunduszu Pekao Obligacji – Dynamiczna Alokacja 2 wydzielonego w ramach Pekao FIO.
Znaczna część aktywów subfunduszu Pekao Surowców i Energii może być lokowana w inne kategorie lokat niż papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego, tj. w tytuły uczestnictwa funduszy zagranicznych inwestujących głównie w instrumenty finansowe o charakterze udziałowym, np. w kontrakty terminowe, które odzwierciedlają indeksy giełdowe, w związku z powyższym wartość netto jego aktywów może charakteryzować się dużą zmiennością.
Znaczna część aktywów subfunduszy: Pekao Obligacji Europejskich Plus, Pekao Obligacji Dolarowych Plus, Pekao Akcji Amerykańskich, Pekao Zrównoważony Rynku Amerykańskiego, Pekao Akcji Europejskich, Pekao Kompas, Pekao Obligacji Strategicznych, Pekao Zmiennej Alokacji Rynku Amerykańskiego, Pekao Strategii Globalnej, Pekao Strategii Globalnej – dynamiczny, Pekao Strategii Globalnej – konserwatywny, Pekao Obligacji i Dochodu, Pekao Wzrostu i Dochodu Rynku Amerykańskiego ,Pekao Wzrostu i Dochodu Rynku Europejskiego, Pekao Dochodu i Wzrostu Rynku Chińskiego, Pekao Dochodu USD, Pekao Alternatywny – Globalnego Dochodu, Pekao Alternatywny – Absolutnej Stopy Zwrotu, Pekao Dochodu i Wzrostu Regionu Pacyfiku, Pekao Akcji Małych i Średnich Spółek Rynków Rozwiniętych, Pekao Akcji Rynków Wschodzących, Pekao Akcji Rynków Dalekiego Wschodu, Pekao Dłużny Aktywny może być inwestowana w inne kategorie lokat niż papiery wartościowe lub instrumenty rynku pieniężnego, tj. w tytuły uczestnictwa funduszy zagranicznych lub tytuły uczestnictwa instytucji wspólnego inwestowania mających siedzibę za granicą.
Znaczna część aktywów subfunduszy: Pekao Akcji Rynków Dalekiego Wschodu, Pekao Akcji Małych i Średnich Spółek Rynków Rozwiniętych, Pekao Akcji Rynków Wschodzących, Pekao Dochodu i Wzrostu Rynku Chińskiego, Pekao Dochodu i Wzrostu Regionu Pacyfiku, Pekao Wzrostu i Dochodu Rynku Amerykańskiego, Pekao Wzrostu i Dochodu Rynku Europejskiego, Pekao Strategii Globalnej, Pekao Strategii Globalnej – dynamiczny, Pekao Akcji Amerykańskich, Pekao Zrównoważony Rynku Amerykańskiego, Pekao Akcji Europejskich, Pekao Kompas może być lokowana w inne kategorie lokat niż papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego, tj. w tytuły uczestnictwa funduszy zagranicznych inwestujących głównie w instrumenty finansowe o charakterze udziałowym.
Pekao Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, 02-674 Warszawa, ul. Marynarska 15, wpisana do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego Sądu Rejonowego dla m. st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS 0000016956, posługująca się numerem NIP 521 11 82 650. Kapitał zakładowy: 50 504 000 złotych, łączna kwota uiszczonych wkładów równa kapitałowi zakładowemu. Pekao TFI S.A. działa na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego.