Pekao Tygodnik 15.12.2021 r.

Inflacja bije kolejne rekordy, tym razem w USA, gdzie ceny wzrosły o 6,8% r/r. Zwróćmy uwagę, że w tej liczbie, aż 4,9 puntu procentowego stanowi drożenie kategorii bazowych. Innymi słowy inflacja wygenerowana wewnętrznie przez największą gospodarkę świata (w przeciwieństwie do wynikającej z drogiej ropy naftowej czy żywności) odpowiada aż za 72% wzrostu cen! Jest to solidny szok dla społeczeństwa. Amerykanie nie doświadczali tak wysokiej inflacji od początku lat 80-tych. Co czeka nas dalej? Trochę uogólniając, dalsze tempo wzrostu cen na świecie pewnie nieco wyhamuje po 1 kwartale 2022 r. ze względu na efekty statystyczne – porównywać się będziemy do już znacznie wyższych poziomów cen z 2021, a nie 2020 r. Jednakże kluczowe na kolejne miesiące będzie zderzenie dwóch czynników fundamentalnych – odkorkowania łańcuchów dostaw (czynnik ograniczający inflację) oraz siły popytu konsumenckiego (czynnik podsycający inflację). Do tego dochodzą rozważania o rosnących żądaniach płacowych pracowników, ochronie budżetów gospodarstw domowych przez rządy oraz czynnikach psychologicznych przy decyzjach zakupowych. W naszej ocenie kondycja konsumentów globalnie jest na tyle dobra, a rządy są na tyle skore do wydawania pieniędzy na kolejne programy, że wzrost popytu przeważy nad wzrostem podaży. Innymi słowy, wg nas problem wysokiej inflacji zostanie z nami na jeszcze wiele kwartałów. Dziś, w dniu nagrania oczekujemy na decyzję FED odnośnie poziomu stóp procentowych oraz skali skupu aktywów. Oczekujemy, że znów ograniczone zostanie tempo „dodruku”, ale na podwyżkę stóp procentowych przyjdzie nam jeszcze poczekać kilka miesięcy. Możliwe jednak, i to jest spore ryzyko dla rynków finansowych, że FED zdecyduje się przyspieszyć swoje plany zacieśniania monetarnego. 

W Polsce bank centralny już zaliczył jastrzębi zwrot i choć nie chce tego przyznać (członkowie RPP wraz z prezesem NBP bronią się przed stwierdzeniem „cykl”), to w naszej ocenie rozpoczął cykl podwyżek stóp procentowych. Ubiegłotygodniowa podwyżka stóp procentowych o 50 pkt. bazowych była szeroko oczekiwana. W komunikacie po decyzji RPP sugerowała, że będzie reagować elastycznie na napływające dane z gospodarki. Konferencja prasowa z prezesem NBP również nie dała inwestorom jasnych odpowiedzi odnośnie dalszego kierunku polityki pieniężnej. Profesor Glapiński wskazywał natomiast, że kolejna podwyżka stóp procentowych jest bardzo prawdopodobna, a RPP jest gotowa utrzymać dotychczasowe tempo podwyżek. Zauważmy, że na polu zacieśniania monetarnego pozostajemy znacznie w tyle za naszymi sąsiadami. Tygodniowa stopa depozytowa na Węgrzech wynosi po piątej podwyżce 3,3% (stopa referencyjna trochę mniej, bo 2,4%). W Czechach dwutygodniową stopę procentową niedawno, w listopadzie, podniesiono w jednym ruchu o 1,25 p.p. na 2,75%. W obydwu krajach włodarze polityki pieniężnej zdecydowanie zapowiadają dalsze podwyżki stóp.

Rynkowe narracje i nasze przemyślenia

Pozostańmy jeszcze na chwilę przy krajowej podwyżce stóp. Decyzja RPP została łagodnie przyjęta przez rynek instrumentów dłużnych. Pewnie miało na to wpływ otoczenie rynkowe – obawy o wzrost gospodarczy przy nowym wariancie koronawirusa łagodzące nieco narrację inflacyjną. Jednakże, to na pewno nie był jedyny czynnik. Wg nas równie ważne było to, że NBP dostarczył gołębią podwyżkę, tj. w komunikacji decyzji dał do zrozumienia, że choć kolejne ruchy są bardzo prawdopodobne, to jednak włodarze polityki pieniężnej chcą dostarczyć jak najmniejsze zacieśnianie, jakie tylko będzie możliwe przy jednoczesnym okiełznaniu inflacji. My spodziewamy się kolejnej podwyżki stóp procentowych już w styczniu, na poziomie 50 pkt. bazowych. Nie zakładamy by najbliższy ruch miał wywołać tumult w notowaniach instrumentów dłużnych. W naszej ocenie WIBOR 6M na poziomie ok. 2,6% w większości dyskontuje już najbliższy ruch RPP. Na spokojnym rynku długu stawki WIBOR zazwyczaj nie odstawały od poziomu stóp procentowych o więcej niż 20-25 pkt. bazowych.

Bieżący klimat na rynku instrumentów dłużnych można opisać jednym słowem – uspokojenie. W tym tygodniu po raz pierwszy od października doświadczyliśmy dnia, w którym stawki WIBOR nie rosły. Do tego odbiły w górę ceny instrumentów zmiennokuponowych. Wydaje się nam, że doszliśmy do momentu, w którym zmienność cenowa przestaje zagłuszać pracę portfeli dłużnych ze znacznie wyższymi rentownościami. 

Dla zobrazowania jak bardzo wzrosła „kaloryczność” portfeli dłużnych przedstawiamy orientacyjny poziom rentowności naszych portfeli dłużnych sprzed podwyżek stóp procentowych w Polsce oraz obecnie, po grudniowym ruchu RPP. Rentowności nie należy utożsamiać z wynikami.

Spośród różnych strategii dłużnych utrzymujemy preferencję do długu zmiennokuponowego, dominującego w portfe-lach funduszy dłużnych krótkoterminowych, takich jak np. #PekaoKonserwatywnyPlus. Z kolei fundusze obligacyjne (np. #PekaoObligacjiDynamicznaAlokacjaFIO), pomimo wyższej rentowności, są silniej eksponowane na globalny sentyment inwestorów dłużnych. Dostrzegamy ryzyko negatywnego zaskoczenia rynku długu, jeśli amerykański FED zdecyduje się przyspieszać zacieśnianie monetarne. Z drugiej jednak strony, jeśli wzrost gospodarczy na świecie rozczarowałby w przyszłym roku, to obligacje stałokuponowe są wg nas lepiej spozycjonowane od zmiennokuponowych, by skorzystać na takim spowolnieniu. Wychodzimy z założenia, że nawet w dłużnej części portfela inwestycyjnego należy pilnować dywersyfikacji pomiędzy różne rozwiązania. 

Odrywając się od rynku długu - w najbliższych latach prawie na pewno czekają nas duże zmiany w łańcuchach dostaw. Jedną manifestacją tego trendu może być poszerzenie działalności przez producentów aut o tworzenie również dedykowanych sobie układów scalonych. Globalny think-tank specjalizujący się w analizie trendów – Gantner – w swoim raporcie¹  prognozuje, że ponad połowa producentów samochodów może zechcieć uodpornić się na niedobory dostaw półprzewodników z Azji. Jest to kolejny przykład presji na repatriację łańcuchów dostaw – trendu, który już staramy się wykorzystywać inwestycyjnie w akcyjnych częściach portfeli. Nasze przekonania co do poszczególnych spółek możemy w największym stopniu realizować w tych portfelach, w których nie ogranicza nas indeks odniesienia, a proces inwestycyjny jest nastawiony na wyprzedzenie tradycyjnego, benchmarkowego podejścia. Przykładami takich portfeli są #PekaoKompas czy #PekaoMegatrendy. 

Ogłoszenia produktowe oraz linki do nowych materiałów

Nasze IKZE na 5-kę!
Nasze IKZE znalazło się na podium rankingu, zajmując 3-cią pozycję. IKZE Pekao TFI zostało ocenione „na piątkę” w rankingu „Najlepsze IKZE z funduszami inwestycyjnymi 2021 – Ranking IKZE 2021” przygotowanym przez Analizy Online. W rankingu oceniano IKZE w trzech kategoriach: efektywność, koszty oraz oferta.  Doceniona została bardzo szeroka oferta funduszy dostępnych w ramach programu oraz dostępne strategie modelowe. Zwrócono również uwagę na poprawę oceny w kategorii „efektywność”, dzięki poprawie ocen przez niektóre fundusze. Z kolei nasze IKE zdobyło „czwórkę” w analogicznym rankingu Analiz Online. 
https://www.analizy.pl/raporty/28836/ranking-ikze-z-funduszami-2021
https://www.analizy.pl/raporty/28909/najlepsze-ike-2021 

To już ostatni moment by skorzystać z tegorocznych limitów wpłat na IKE i IKZE, które bezpowrotnie przepadną po 31 grudnia br. Obydwa, oparte na naszych funduszach, wehikuły pozwalają znacznie zoptymalizować profil podatkowy inwestycji. Wprost, dają możliwość zatrzymania w kieszeni pokaźnych kwot, które w przeciwnym razie musiałyby być odprowadzone do fiskusa. Tym, którzy IKE i IKZE jeszcze nie znają, gorąco polecamy zapoznanie się z tymi produktami. Więcej o IKE, w tym  o opłatach, podatku od dochodów, ryzyku inwestycyjnym, warunki uczestnictwa w programie, lista dostępnych funduszy/subfunduszy na https://pekaotfi.pl/produkty/programy/ike. Więcej o IKZE, w tym o opłatach, podatku od dochodów, ryzyku inwestycyjnym, lista dostępnych funduszy/subfunduszy na https://pekaotfi.pl/produkty/programy/ikze. Warunki uczestnictwa w programie IKZE na www.pekao.com.pl.
A tym, którzy już korzystają przypominamy, by nie przegapić tegorocznych limitów!

Inwestycyjne tematy z naszych prognoz

#WielobiegunowyŚwiat
# Kolejny etap tematu #WojnyHandlowe. Wysoce skomplikowana geopolityczna rywalizacja pomiędzy krajami (głównie USA i Chiny) o kontrolę nad handlem, danymi, kursami walutowymi. Temat powiązany z odwrotem globalizacji, zmieniający kierunki przepływu kapitału.

#WyborczaPolaryzacja
# Zeszłoroczne wybory prezydenckie w USA oraz uzupełniające wybory do Senatu, pokazały dużą polaryzację amerykańskiego społeczeństwa. Wydaje się, że brak politycznego „środka” jest coraz bardziej charakterystycznym elementem scen politycznych dookoła świata. Sądzimy, że napięcia społeczne pozostaną z nami na długo po wyborach amerykańskich, a ryzyko polityczne weszło już permanentnie na wyższy poziom. Stąd, szczególnie w strategiach niebenchmarkowych, unikamy ryzyka czarno-białych scenariuszy politycznych oraz przykładamy dużą wagę do oceny otoczenia społecznego spółek oraz ich wpływu na to otoczenie.

#Drukujemy&Wydajemy
# Wobec dużych strat gospodarczych oraz rekordowego zadłużenia, według nas banki centralne wykorzystały już większość swojego arsenału. Naszym zdaniem jedyne co im pozostaje, to eskalacja dotychczasowych działań – poszerzanie i zwiększanie licznych programów skupu aktywów. Skuteczność polityki monetarnej jest ograniczona wobec zaburzonych mechanizmów transmisyjnych. Dodatkowe rezerwy nie przekładają się na wzrost akcji kredytowej. Firmy zamiast inwestować skupują akcje własne za środki pozyskane okazjonalnie z emisji obligacji. Sami bankierzy centralni podkreślają, że do efektywnego pobudzania gospodarki niezbędna jest polityka fiskalna – m.in. większe programy wydatków rządowych, transfery pieniędzy bezpośrednio w ręce konsumentów. Pandemia przyspieszyła mariaż polityki monetarnej i fiskalnej. Ultra tanie finansowanie zapewnia dziś komfortowe warunki do obsługi zadłużenia, rozdmuchiwania budżetów i pompowania publicznych pieniędzy w gospodarki. W tak ustawionej grze normy budżetowe przestały obowiązywać. W naszej opinii jedynym hamulcem dla podejścia „drukujemy i wydajemy” może okazać się inflacja. Ta jednak jest pożądana przez polityków, by zmniejszyć realną wartość zadłużenia, niejako „wypalając” je inflacją.

₁ https://www.thenationalnews.com/business/technology/2021/12/15/semiconductor-shortage-to-drive-50-of-top-10-carmakers-to-design-their-own-chips-by-2025/

Informacja prawna

Niniejszy materiał został przygotowany przez Pekao TFI S.A. w celu reklamy i promocji funduszy/subfunduszy. Nie stanowi on oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. - Kodeks cywilny, jak również usługi doradztwa inwestycyjnego oraz udzielania rekomendacji dotyczących instrumentów finansowych lub ich emitentów w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi ani usługi doradztwa prawnego i podatkowego. Treści zawarte w materiale nie spełniają definicji badań inwestycyjnych, o których mowa w art. 36 ust. 1 pkt a) i b) rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Materiału nie należy traktować jako informacji rekomendującej lub sugerującej strategię inwestycyjną i rekomendacji inwestycyjnej opisanych w art. 3 ust. 1 pkt 34) i 35) rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 roku w sprawie nadużyć na rynku. W materiale wykorzystano źródła informacji, które Pekao TFI S.A. analizując z najwyższą starannością, uważa za rzetelne i wiarygodne. Nie istnieje jednak gwarancja, iż są one w pełni wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Jeśli nie wskazano inaczej, dane makroekonomiczne oraz dot. indeksów rynkowych, pochodzą z serwisu Bloomberg. Jeżeli w materiale zawarte są hiperłącza do serwisów internetowych nie będących własnością Pekao TFI S.A, Pekao TFI S.A. nie ponosi odpowiedzialności za zawartość oraz dostępność tych serwisów internetowych. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym materiale, wyrażają wyłącznie opinię ich autora. Powielanie, publikowanie bądź rozpowszechnianie w jakikolwiek inny sposób całości lub części materiału bez zgody Pekao TFI S.A. jest zabronione.
UWAGA! Inwestowanie w fundusze inwestycyjne wiąże się z ryzykiem wynikającym z wahań cen na rynkach, zmian wysokości stóp procentowych, kursów walut itp. Informacje na temat wyników osiągniętych w przeszłości dostępne są na stronie www.pekaotfi.pl i w Kluczowych Informacjach Dla Inwestorów (KII). Indywidualna stopa zwrotu z inwestycji nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym funduszu/subfunduszu i jest uzależniona od dnia zbycia oraz dnia odkupienia jednostek uczestnictwa, a także od wysokości pobranych opłat manipulacyjnych i opłat za zarządzanie, które obniżają wartość inwestycji, kategorii jednostek uczestnictwa oraz obowiązków podatkowych obciążających uczestnika, w szczególności wysokości podatku od dochodów kapitałowych. Wysokość i zasady ustalania i pobierania wskazanych opłat zawiera prospekt informacyjny. Wysokość stawki opłaty manipulacyjnej jest uzależniona od wysokości dokonywanej wpłaty oraz salda wszystkich kont uczestnika objętych prawem akumulacji wpłat zgodnie z prospektem i statutem danego funduszu. Historyczne wyniki inwestycyjne nie są gwarancją osiągnięcia podobnych w przyszłości. Fundusz inwestycyjny nie gwarantuje realizacji założonego celu inwestycyjnego ani uzyskania określonego wyniku inwestycyjnego. Uczestnik funduszu inwestycyjnego powinien mieć świadomość możliwości osiągnięcia zysku, ale również poniesienia straty przynajmniej części wpłaconych środków. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być jedyną podstawą do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte wyłącznie na podstawie niniejszego materiału ponoszą jego odbiorcy. Przed podjęciem decyzji inwestycyjnej zalecane jest zapoznanie się z prospektem informacyjnym odpowiedniego funduszu zawierającym szczegółowy opis czynników ryzyka związanego z inwestowaniem i zwięzły opis praw uczestników, a także kluczowymi informacjami dla inwestorów oraz informacjami dla klienta alternatywnego funduszu inwestycyjnego, które, wraz z tabelami opłat i sprawozdaniami finansowymi funduszy/subfunduszy, dostępne są u podmiotów prowadzących dystrybucję oraz na www.pekaotfi.pl. Pełna lista funduszy/subfunduszy zarządzanych przez Pekao TFI S.A. oraz lista prowadzących dystrybucję dostępna jest na www.pekaotfi.pl. Informacje na temat połączeń, przekształceń oraz zmian nazw funduszy i subfunduszy znajdują się na www.pekaotfi.pl.
Aktywa następujących subfunduszy mogą być lokowane w papiery wartościowe emitowane, poręczone lub gwarantowane przez dowolny z następujących podmiotów: Skarb Państwa RP, NBP, jednostkę samorządu terytorialnego, państwo członkowskie UE, jednostkę samorządu terytorialnego państwa należącego do UE, państwo należące do OECD lub międzynarodową instytucję finansową, której członkiem jest Polska lub co najmniej jedno państwo członkowskie UE w następujących proporcjach: Pekao Obligacji Plus do 100%, Pekao Konserwatywny do 100%, Pekao Konserwatywny Plus do 100%, Pekao Stabilnego Wzrostu do 85%, Pekao Bazowy 15 Dywidendowy (poprzednio Pekao Stabilnego Inwestowania) do 85%, Pekao Zrównoważony do 100%, Pekao Obligacji – Dynamiczna Alokacja 2 do 100%, Pekao Obligacji Samorządowych do 100%, Pekao Bazowy 15 Obligacji Wysokodochodowych do 100%.
Aktywa funduszu Pekao Obligacji – Dynamiczna Alokacja FIO mogą być inwestowane do 100% w papiery wartościowe emitowane przez dowolny z następujących podmiotów: jednostkę samorządu terytorialnego, państwo członkowskie UE, jednostkę samorządu terytorialnego państwa należącego do UE, państwo należące do OECD lub międzynarodową instytucję finansową, której członkiem jest Polska lub co najmniej jedno państwo członkowskie UE.
Aktywa subfunduszy Pekao Spokojna Inwestycja, Pekao Zmiennej Alokacji, Pekao Zmiennej Alokacji Rynku Amerykańskiego, Pekao Kompas, Pekao Dłużny Aktywny oraz funduszu Pekao Obligacji – Dynamiczna Alokacja FIO mogą być lokowane do 100% wartości w papiery wartościowe emitowane, poręczone lub gwarantowane przez Skarb Państwa RP lub NBP.
Subfundusze wyodrębnione w ramach funduszu Pekao PPK SFIO mogą lokować powyżej 35% wartości aktywów w papiery wartościowe emitowane, poręczone lub gwarantowane przez dowolny z następujących podmiotów: Skarb Państwa RP, NBP, jednostkę samorządu terytorialnego, państwo członkowskie UE, jednostkę samorządu terytorialnego państwa należącego do UE.
Ze względu na skład portfela inwestycyjnego subfunduszy (możliwy znaczny udział instrumentów finansowych o charakterze udziałowym) Pekao Akcji Polskich, Pekao Kompas, Pekao Megatrendy, Pekao Małych i Średnich Spółek Rynku Polskiego, Pekao Akcji – Aktywna Selekcja, Pekao Dynamicznych Spółek, Pekao Zrównoważony, Pekao Strategii Globalnej, Pekao Strategii Globalnej – dynamiczny, Pekao Akcji Małych i Średnich Spółek Rynków Rozwiniętych, Pekao Akcji Rynków Wschodzących, Pekao Akcji Rynków Dalekiego Wschodu, Pekao Akcji Amerykańskich, Pekao Zrównoważony Rynku Amerykańskiego, Pekao Akcji Europejskich, Pekao PPK 2035, Pekao PPK 2040, Pekao PPK 2045, Pekao PPK 2050, Pekao PPK 2055, Pekao PPK 2060, Pekao PPK 2065 oraz Pekao Ekologiczny wartość netto ich aktywów może charakteryzować się dużą zmiennością.
Znaczna część aktywów subfunduszu Pekao Bazowy 15 Obligacji Wysokodochodowych (do 100% wartości aktywów) może być lokowana w inne kategorie lokat niż papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego, tj. jednostki uczestnictwa subfunduszu Pekao Obligacji – Dynamiczna Alokacja 2 wydzielonego w ramach Pekao FIO.
Znaczna część aktywów subfunduszu Pekao Surowców i Energii może być lokowana w inne kategorie lokat niż papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego, tj. w tytuły uczestnictwa funduszy zagranicznych inwestujących głównie w instrumenty finansowe o charakterze udziałowym, np. w kontrakty terminowe, które odzwierciedlają indeksy giełdowe, w związku z powyższym wartość netto jego aktywów może charakteryzować się dużą zmiennością.
Znaczna część aktywów subfunduszy: Pekao Obligacji Europejskich Plus, Pekao Obligacji Dolarowych Plus, Pekao Akcji Amerykańskich, Pekao Zrównoważony Rynku Amerykańskiego, Pekao Akcji Europejskich, Pekao Kompas, Pekao Obligacji Strategicznych, Pekao Zmiennej Alokacji Rynku Amerykańskiego, Pekao Strategii Globalnej, Pekao Strategii Globalnej – dynamiczny, Pekao Strategii Globalnej – konserwatywny, Pekao Obligacji i Dochodu, Pekao Wzrostu i Dochodu Rynku Amerykańskiego ,Pekao Wzrostu i Dochodu Rynku Europejskiego, Pekao Dochodu i Wzrostu Rynku Chińskiego, Pekao Dochodu USD, Pekao Alternatywny – Globalnego Dochodu, Pekao Alternatywny – Absolutnej Stopy Zwrotu, Pekao Dochodu i Wzrostu Regionu Pacyfiku, Pekao Akcji Małych i Średnich Spółek Rynków Rozwiniętych, Pekao Akcji Rynków Wschodzących, Pekao Akcji Rynków Dalekiego Wschodu, Pekao Dłużny Aktywny może być inwestowana w inne kategorie lokat niż papiery wartościowe lub instrumenty rynku pieniężnego, tj. w tytuły uczestnictwa funduszy zagranicznych lub tytuły uczestnictwa instytucji wspólnego inwestowania mających siedzibę za granicą.
Znaczna część aktywów subfunduszy: Pekao Akcji Rynków Dalekiego Wschodu, Pekao Akcji Małych i Średnich Spółek Rynków Rozwiniętych, Pekao Akcji Rynków Wschodzących, Pekao Dochodu i Wzrostu Rynku Chińskiego, Pekao Dochodu i Wzrostu Regionu Pacyfiku, Pekao Wzrostu i Dochodu Rynku Amerykańskiego, Pekao Wzrostu i Dochodu Rynku Europejskiego, Pekao Strategii Globalnej, Pekao Strategii Globalnej – dynamiczny, Pekao Akcji Amerykańskich, Pekao Zrównoważony Rynku Amerykańskiego, Pekao Akcji Europejskich, Pekao Kompas, Pekao Ekologiczny może być lokowana w inne kategorie lokat niż papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego, tj. w tytuły uczestnictwa funduszy zagranicznych inwestujących głównie w instrumenty finansowe o charakterze udziałowym.

Pekao Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, 02-674 Warszawa, ul. Marynarska 15, wpisana do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego Sądu Rejonowego dla m. st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS 0000016956, posługująca się numerem NIP 521 11 82 650. Kapitał zakładowy: 50 504 000 złotych, łączna kwota uiszczonych wkładów równa kapitałowi zakładowemu. Pekao TFI S.A. działa na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego.